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作者：老萝卜头
金斯瑞生物科技（01548.HK，下称“金斯瑞”）2024财年财报显示，净利润为29.62亿美元，同比大涨3202.19%，实现扭亏为盈。
然而，金斯瑞这一亮眼数字的背后却暗藏玄机——32亿美元的一次性收益源于会计操作，即解除对子公司传奇生物（LEGN.NASDAQ）的合并报表。
32亿美元的真实底色
金斯瑞这一操作的本质，是将传奇生物从并公司转为联营公司，其市值与账面净值的差额被直接计入当期收益。
然而，剔除该收益及蓬勃生物1.24亿美元的公允价值亏损后，金斯瑞非细胞疗法业务的调整后净利润仅与2023年基本持平。这32亿美元收益本质上是未实现收益，不产生实际现金流，却掩盖了金斯瑞传统业务的衰退。
2024年，金斯瑞CDMO业务（蓬勃生物）收入同比暴跌37.9%，合成生物业务虽同比增长24.6%至5370万美元，但营收占比不足10%，难以扛起增长“大旗”。
展开剩余78%而经权益法核算后，金斯瑞仅需承担传奇生物47.56%的亏损，这一调整缓解了财务压力，2024年上半年，传奇生物的亏损曾拖累金斯瑞净亏损1.19亿美元。
这种会计处理的动机显然包含对财务报表的“美化”需求，从而也引发了市场对这种“纸面富贵”的质疑。
子公司市值超越母公司？
解除合并后，市场对金斯瑞与传奇生物的估值呈现出罕见的倒挂。传奇生物在纳斯达克市值达78亿美元，而金斯瑞港股市值仅47亿美元，不足前者60%。
这一倒挂现象的本质，是资本市场对两者核心价值的截然不同判断。
传奇生物的估值逻辑建立在明星产品Carvykti（西达基奥仑赛）的爆发式增长上。2024年，该产品销售额达9.63亿美元，同比增长92.7%，且二线治疗适应症获批后，产能扩张推动增长趋势明确。
市场普遍预期，若一线治疗适应症在2027年获批，其市场空间将翻倍，实体瘤管线LB2102（授权诺华）、CLDN18.2 CAR-T等潜在突破可能再造一个传奇。
反观金斯瑞，传统CRO/CDMO业务增长乏力，CDMO收入下滑37.9%，合成生物业务尚未形成规模效应，其估值更多依赖对传奇生物的股权价值重估。
这背后是生物医药行业的估值逻辑差异，创新药企业因管线潜力享受高溢价，而CXO企业受制于订单波动和产能利用率面临估值折价。
此外，2024年5月美国众议院委员会曾要求FBI调查金斯瑞“威胁美国生物技术安全”，加剧了其海外业务不确定性，这在一定程度上也影响了对金斯瑞的估值。
130亿美元收购案的台前幕后
2024年7月，强生曾提出以130亿美元收购传奇生物，但金斯瑞大股东以“估值未反映潜力”为由拒绝，由此也引发了大股东与中小股东的对立。
彼时大股东的逻辑是押注Carvykti峰值销售突破100亿美元，而中小股东则担忧传奇生物持续亏损及产能扩张的巨额投入，认为收购可兑现收益并缓解金斯瑞财务压力，拒绝收购可能错失套现窗口期。
对金斯瑞而言，若接受收购，32亿美元账面收益将转化为实际现金，缓解其CDMO业务恶化带来的财务压力，但大股东选择继续持有，意味着将未来增长寄托于传奇生物的管线兑现能力。
这种博弈的本质，是对CAR-T赛道长期价值判断的差异。传奇生物预计到2026年实现盈亏平衡，但CAR-T生产复杂度、竞品Anito-Cel的威胁，以及产能落地延迟等方面，都存在着变数。
金斯瑞的双重挑战
实际上，自打剥离传奇生物后，金斯瑞的实际经营能力正遭遇双重挑战。
其一是CDMO业务的持续恶化，受产能利用率低、“价格战”及北美扩张成本高企等因素影响，蓬勃生物收入下滑 37.9%，经营亏损扩大46%。
其二是合成生物业务的增长瓶颈，尽管百斯杰于2022年实现了盈亏平衡，2023年收入为4.31千万美元，2024年上半年收入为2.61千万美元，但基数过小，且天然甜味剂Brazzein的量产进度存疑。
此外，金斯瑞的现金流状况并未因32亿美元收益得到改善。2024年其经营活动现金流净额为7564.7万美元，仅占净利润的2.55%，货币资金/流动负债仅为47.56%，短期偿债压力较大，且筹资活动现金流依赖外部输血。
若传奇生物未来无法按时兑现盈利预期，金斯瑞的财务风险将进一步加剧。
未来破局：产能、管线与资本运作
金斯瑞与传奇生物的估值迷局，本质上是生物医药行业估值逻辑的缩影。
对于传奇生物来说，破局的关键在于产能的扩张与管线的进展。其与强生合作的四大生产基地预计2025年底实现年产能1万剂，这或将支撑Carvykti在二线市场的放量。
在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，LB2102（小细胞肺癌）展现出初步抗肿瘤活性和可控安全性，这也将重塑市场对其管线价值的认知。
对于金斯瑞而言，则需在资本运作与业务转型间找到平衡。分拆传奇生物后，可通过减持股份获取现金流，同时聚焦合成生物等高增长赛道。目前，Brazzein甜味蛋白已获得FDA GRAS认证，或能为其打开新的估值空间。
但这一切的前提，是金斯瑞能否证明其非细胞疗法业务的独立盈利能力。
结语
32亿美元的账面狂欢，既是资本运作的短暂胜利，也是对基本面的深刻警示。当市场从会计魔术中清醒，真正决定估值的仍是产品力、管线潜力与现金流健康度。
从金斯瑞的案例中不难发现，过度依赖单一子公司的估值体系，在资本运作退潮后，终将暴露业务结构的脆弱性。
这场估值迷局的终局，或许不在财务报表的数字游戏中，而在实验室的培养皿与临床数据的曲线图里。
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